El pasado 21 de octubre Fide celebró la 2º sesión del Ciclo de sesiones sobre M&A», titulada «SPA: determinación del precio». La sesión ofreció una visión integral de la determinación del precio en una operación de M&A desde tres perspectivas complementarias: el análisis jurídico, el financiero y la visión práctica del cliente, con el fin de comprender tanto los aspectos técnicos como sus implicaciones comerciales.
En la sesión intervinieron como ponentes Regina Madrazo, Head of Legal M&A en Moeve y Borja Olaso, Managing Director en Alantra. Bosco de Checa, socio de Mercantil y M&A en A&O Shearman, moderó la sesión.
Como punto de partida, los ponentes destacaron que el precio constituye un elemento esencial del contrato de compraventa de acciones (en inglés, Share Purchase Agreement, en adelante, “SPA”), en virtud del cual una parte se obliga a entregar una cosa a cambio de un precio cierto. En este sentido, se subrayó que en los contratos de compraventa el precio no puede quedar indeterminado ni depender del arbitrio de una de las partes. Por ello, en el caso de no fijar un importe exacto, se debe establecer un esquema y unos parámetros para la determinación del precio, basándose en unas circunstancias objetivas y ajustes previamente pactados. De este modo, ambas partes deben respetar los mismos criterios de fijación del precio previamente acordados, evitando modificaciones unilaterales.
A continuación, se abordaron los criterios utilizados para determinar el valor de una compañía: el enterprise value y el equity value. Por un lado, el enterprise value se refiere al valor empresarial, obtenido a través de la valoración intrínseca (descuento de flujos de caja) o la valoración relativa (comparativa de múltiplos, por ejemplo, del EBITDA). Por otro lado, el equity value es el valor patrimonial y representa el valor total de todas las acciones de la compañía. Asimismo, se explicó el bridge to equity, que refleja los ajustes entre el valor empresarial y el valor patrimonial, definidos por la caja, la deuda y el working capital (o fondo de maniobra, esto es, el indicador financiero de la liquidez de una compañía), entre otros.
Una vez analizadas las metodologías de valoración, la sesión se centró en los mecanismos para la determinación del precio en el SPA: completion accounts, locked box y earn-outs.
– Completion accounts: permite ajustar el precio para reflejar la posición financiera real de la compañía target en el momento del cierre de la operación. Para ello, se parte de una fecha de referencia y se calcula un precio base en función de unas estimaciones sobre la caja, el working capital o la deuda existente de la compañía. Con esta base, las partes acuerdan un precio provisional en el momento de la firma, que se paga en la fecha de cierre, momento en el que se produce el cambio de control de la compañía del vendedor al comprador. Una vez ha transcurrido el tiempo previsto en el contrato, se produce el ajuste definitivo del precio. En este momento, el vendedor puede comunicar su conformidad o señalar los aspectos sobre los que no está de acuerdo. Si este es el caso, las partes suelen acudir a un experto independiente (como, por ejemplo, un banco de inversión o una firma auditora) para revisar exclusivamente los aspectos controvertidos conforme al régimen previsto en el SPA. El experto puede o bien confirmar la propuesta del comprador o del vendedor, o bien establecer un nuevo ajuste del precio entre las partes. Finalmente, se procede al pago del ajuste acordado o determinado por el experto.
En relación con la intervención del experto, se planteó la cuestión de qué ocurre si este no aplica correctamente las normas o comete un error en la valoración. En estos casos, la posibilidad de reclamar dependerá de lo que establezca el contrato. Si se detecta una incorrecta aplicación de los criterios de valoración, el conflicto puede resolverse acudiendo a un tribunal o a una corte arbitral.
En la sesión se destacó que, en el mercado español, el mecanismo de completion accounts ha ido perdiendo fuerza en los últimos años. Además, la estructura de este mecanismo favorece más al comprador, puesto que la transmisión del riesgo se produce claramente en el momento del cierre.
– Locked Box: fija un equity value tomando como base las cuentas en una fecha determinada (el bridge to equity se calcula en función de la caja, deuda y working capital a esa fecha). A partir de ese momento, el perímetro de la compañía queda cerrado y cualquier salida de caja (leakages) supondrá una reducción del equity value. En este caso, el precio final se paga en el cierre y no se realizan ajustes post-cierre, lo que significa que los beneficios o pérdidas del negocio desde la fecha de locked box (mecanismo de caja cerrada) hasta el cierre corresponden al comprador, quien asume el riesgo pese a no controlar de manera efectiva el negocio hasta el cierre. Por este motivo, este mecanismo tiende a ser favorable a la parte vendedora.
Si las extracciones de valor —que en el contexto de locked box se pueden referir a salidas de dinero o de activos de la compañía entre la fecha de referencia y el cierre, reduciendo el equity value pactado— se han pactado previamente, se conocen como permitted leakages. Estas pueden consistir en carve-outs (segregaciones de activos) específicos, pagos previamente cuantificados o ciertas cuestiones de relaciones intragrupo. Desde la perspectiva del comprador, serán aceptables cuando hayan sido acordadas y resulten claramente cuantificables.
· Earn-out: Es un mecanismo de pago diferido utilizado en las operaciones, habitualmente vinculado a indicadores financieros (por ejemplo, EBITDA o ingresos), donde parte del precio se paga en el futuro, siempre que se cumplan ciertos objetivos. De este modo, el precio de la operación tiene una parte fija y otra variable, que depende del rendimiento del negocio adquirido entre la fecha de cierre y la fecha final.
A continuación, se comentaron determinados aspectos prácticos en relación con la práctica habitual de las operaciones de M&A, que resultan especialmente ilustrativos para comprender la determinación del precio:
– La determinación del precio está estrechamente vinculada a otros elementos del SPA, como el ajuste del precio tras el cierre, las cláusulas que obligan a compensar pérdidas derivadas de contingencias ocultas o incumplimientos contractuales (indemnities), el ticking fee y los mecanismos de protección de ambas partes participantes en el SPA, mediante la inclusión en el SPA de determinadas disposiciones que mitiguen riesgos específicos como, por ejemplo, garantías, seguros de declaraciones y garantías (seguros de Reps & Warranties) o retenciones del precio. En este contexto, es fundamental evitar duplicidades (double counting) entre conceptos incluidos en el precio y aquellos previstos para los ajustes posteriores.
Estos elementos influyen en la asignación del riesgo y en la estructura económica de la operación. Asimismo, en las operaciones de M&A en las que los fondos intervienen, la certeza de financiación adquiere especial relevancia. Para garantizarla, se emplean instrumentos como las equity commitment letters y debt commitment letters.
– En caso de discrepancias sobre salidas de caja (leakages) o sobre los cálculos financieros que afectan al precio, se destacó la conveniencia de acudir a un experto independiente en lugar de recurrir al arbitraje. Esta práctica, habitual en operaciones de M&A, responde a razones técnicas y operativas: el experto —como una firma auditora o un banco de inversión— aporta un conocimiento especializado que permite resolver cuestiones contables y financieras con mayor precisión. Además, este mecanismo ofrece ventajas adicionales, como la celeridad del proceso y la reducción de costes, frente a procedimientos más largos y complejos como el arbitraje.
· Otro aspecto destacado es la importancia de regular los convenants en el SPA. Estas cláusulas contractuales establecen condiciones que obligan al vendedor a cumplir ciertos requisitos para proteger los intereses del comprador y asegurarse de que mantiene la compañía en una situación financiera y operativa saludable (en esencia, monitorizan la actuación del vendedor en la compañía, que todavía no ha sido transferida al comprador).
Estas cláusulas pueden establecer obligaciones de hacer o de no hacer, con el fin de salvaguardar la integridad de la operación. Así, están diseñadas para mantener el valor y la estabilidad operacional de la compañía target durante el periodo interino, es decir, el plazo de tiempo que transcurre entre la firma del SPA y el cierre, y que puede deberse a distintas condiciones como, por ejemplo, la obtención de autorizaciones o de financiación.
– Finalmente, en determinados sectores, la existencia de acuerdos comerciales complementarios al SPA puede resultar determinante para el éxito de la operación y, en consecuencia, incidir de forma relevante en la fijación del precio. Estos contratos, aunque ajenos a la compraventa en sentido estricto, son esenciales para garantizar la continuidad del negocio. Por ejemplo, en el sector energético, los contratos de aprovisionamiento de materias primas o de compraventa de la producción (offtake) adquieren un valor estratégico, hasta el punto de que la viabilidad de la transacción puede depender de ellos. Este tipo de acuerdos pone de relieve cómo factores externos al SPA pueden condicionar la estructura económica de la operación.
En definitiva, la determinación del precio no es un elemento aislado, sino un eje que articula la asignación del riesgo, la estructura del contrato y la posición comercial de las partes. Su fijación exige definir criterios claros y mecanismos adecuados, evitando duplicidades y regulando aspectos críticos como salidas de caja, convenants en el período interino y garantías. Además, la elección del sistema de ajuste del precio y la forma de financiación inciden directamente en la seguridad jurídica y en la certidumbre económica de la operación. Comprender esta interrelación es esencial para diseñar contratos equilibrados, minimizar conflictos y asegurar el éxito de las transacciones de M&A.
Blanca Souviron López-Pinto
Trainee de ECIJA
Gonzalo Villanueva Redondo
Senior Associate de ECIJA
