Como todos sabemos, una de las consecuencias de la crisis, iniciada con la caída de Lehman Brothers, ha sido la ingente actividad legal y regulatoria que tal acontecimiento han desencadenado en todo el mundo.
Así, a nivel de la Unión Europea, y en lo que al sector de capital riesgo se refiere, se han aprobado, una serie de normas que vienen a regular un sector que estaba, mayoritariamente, desregulado a nivel europeo.
Centro este post en una única norma, sin perjuicio de que se puedan analizar otras en posts posteriores: la Directiva 2011/61/UE on Alternative Investment Fund Managers (AIFMD), transpuesta al ordenamiento español por la Ley 22/2014. Esta norma establece el marco que deben cumplir todos aquellos gestores de fondos alternativos que tengan más de 500 millones de euros en activos bajo gestión (AUM) o de 100 millones (en caso de estar apalancados).
La Comisión Europea está ahora centrada en preparar los trabajos para la revisión de la Directiva AIFMD, que, si bien deberían haber comenzado a lo largo de este año, no lo harán hasta 2018.
Aunque no se espera una revisión en profundidad de la norma, las cuestiones clave que están siendo ahora sujeto de discusión, revisión y análisis son:
- El concepto de apalancamiento, que sigue constituyendo un elemento crítico. Una serie de autoridades nacionales claramente prefieren una visión restrictiva de las provisiones de apalancamiento de la AIFMD y mantienen que la deuda incurrida a nivel de las compañías holding debería ser incluida en el cálculo del apalancamiento a nivel del fondo. La industria defiende que la deuda de las compañías holding no debería ser atribuida al fondo.
- Algunos Estados Miembros de acogida han estado imponiendo una tasa, por fondo o sub fondo, y requisitos adicionales a los gestores cuando estos intentan utilizar en dichos estados los pasaportes que les han sido otorgados por los reguladores de sus Estados miembros de origen.
- Conceptos de “comercialización”, “pre-comercialización” y solicitud inversa (o “reverse solicitation”), en relación a las cuales se observan enormes disparidades entre las legislaciones nacionales, así como aproximaciones diferentes entre las diversas autoridades regulatorias, lo que genera problemas en la práctica.
- Principios de remuneración. El Reino Unido, Dinamarca, Alemania, Francia, Eslovaquia, Finlandia y Suecia han comunicado que no tienen intención de cumplir con la totalidad o con ciertas partes de las recomendaciones de la Asociación Bancaria Europa (ABE) acerca del “bonus cap”, siendo este un debate que permanece abierto por el momento.
- Pasaportes de países terceros. La AIFMD establece un pasaporte para el mercado interior para los gestores europeos y para la comercialización de fondos europeos. Para gestores no europeos y para gestores europeos que gestionen o comercialicen fondos no europeos en la UE, la Directiva establece que un pasaporte para países terceros podrá aprobarse si se cumplen ciertos requisitos; por ejemplo, si la entidad es autorizada por un regulador europeo y cumple completamente con la AIFMD. No parece que la Comisión Europea vaya a tomar ninguna decisión al respecto de los pasaportes hasta que haya finalizado el proceso relativo al Brexit.
La Directiva prevé la posibilidad de un phase-out de estos regímenes nacionales de colocación privada. Una vez que haya transcurrido el período transicional de tres (3) años, deberá adoptarse una decisión por la Comisión Europea acerca de si los regímenes nacionales paralelos deberían ser eliminados o no (phased out).
Si el pasaporte de terceros países no es diseñado de una manera que funcione para el mercado, su introducción (combinada con la posible eliminación de los regímenes nacionales de colocación privada) podría reducir el acceso al mercado para los gestores de capital riesgo no UE y las opciones de los inversores UE. Por ello, quizás sería conveniente mantener los regímenes nacionales de colocación privada, incluso después de la introducción de los pasaportes de terceros países.
En paralelo, y como parte del proceso del Mercado Único de Capitales de la UE, la Comisión Europea está pensando también en proponer una iniciativa horizontal (Directiva Omnibus), que cubra tanto los pasaportes bajo la AIFMD como los de la Directiva UCITS. La Comisión Europea pretende hacer los pasaportes más efectivos y atractivos y reforzar la distribución transfronteriza de fondos, tanto bajo la Directiva AIFMD como bajo la Directiva UCITS.
Julio Veloso Caro. Socio Área Mercantil/Capital Riesgo. Broseta
