El pasado 19 de mayo Fide celebró una sesión sobre las “Cuestiones jurídicas de la OPA de BBVA sobre Banco Sabadell”, de la que fueron ponentes Javier García de Enterría, Catedrático de Derecho Mercantil y Consultant de Clifford Chance, Patricia Muñoz González-Úbeda, Socia Directora de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Jaime Zurita Sáenz de Navarrete, Catedrático de Derecho Mercantil y Senior Consultant de Linklaters. Moderó la sesión Francisco José Garcimartín Alférez, Catedrático de Derecho internacional privado, Consultant de Linklaters y Consejero Académico de Fide.
La sesión se centró en el análisis de las principales cuestiones jurídicas suscitadas en el contexto de la oferta pública de adquisición de acciones (OPA) formulada por Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. (BBVA) sobre Banco de Sabadell, S.A. (Banco Sabadell) (la “Oferta”), abordándose, entre otros aspectos, los mecanismos de control de concentraciones, la intervención de los poderes públicos, los criterios de determinación del precio en las OPAs obligatorias y otros aspectos jurídicos relevantes.
Uno de los ejes centrales del debate fue la extensión temporal del proceso (más de un año), atribuida fundamentalmente a la necesidad de recabar autorizaciones de múltiples autoridades, nacionales y extranjeras, encontrándose entre ellas la de la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) y la del el Consejo de ministros al haber pasado la operación de concentración económica a una segunda fase conforme a la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia (en adelante. LDC). En este contexto, se puso de relieve la existencia de interpretaciones divergentes en relación con la naturaleza y alcance de la intervención gubernamental.
Por un lado, se sostuvo que la intervención gubernamental prevista en el artículo 60 de la Ley de Defensa de la Competencia debiera circunscribirse a la confirmación o, en su caso, a la minoración de las condiciones impuestas por la CNMC, sin que resulte admisible la introducción de medidas más restrictivas, en tanto que su intervención sólo está prevista en los supuestos tasados que marca dicho artículo, esto es, en el caso de que la CNMC prohíba una concentración o la subordine al cumplimiento de compromisos o condiciones. En cambio, no está prevista la intervención del Consejo de Ministros en el caso de que la CNMC haya autorizado la operación de concentración económica sin condiciones, luego si el legislador no ha habilitado al Gobierno para intervenir en ese supuesto es difícil sostener, desde la literalidad de la norma, que esté facultado para agravar las condiciones ya impuestas por la CNMC, cuando esta si las ha fijado. A este respecto, se citó como precedente la adquisición de La Sexta por Grupo Antena 3 en 2011, en la que el Gobierno suavizó las condiciones previamente impuestas por la CNMC.
Frente a esta posición, se defendió que el Gobierno puede imponer condiciones incluso más gravosas que las fijadas por la CNMC, en la medida en que se fundamentan en razones imperiosas de interés general ajenas a la defensa de la competencia, conforme al artículo 60 de la LDC. Desde esta perspectiva, y atendida la distinta naturaleza y finalidad de ambas intervenciones, no sería estrictamente necesario efectuar un juicio comparativo entre los compromisos impuestos por la autoridad de competencia y las condiciones adicionales acordadas por el Consejo de Ministros. En esta línea, la práctica reciente —y en particular el caso de la Oferta— parece avalar esta interpretación, en la medida en que el Gobierno ha confirmado los compromisos adoptados en sede de competencia y, adicionalmente, ha introducido nuevas condiciones basadas en criterios de interés general, tales como la cohesión territorial o la protección del empleo. No obstante, la amplitud e indeterminación de estos conceptos, así como la ausencia de una delimitación precisa de su alcance, generan una significativa incertidumbre jurídica respecto de los límites de la intervención gubernamental. Esta circunstancia puede incidir tanto en los plazos de ejecución como en la estructuración de las operaciones, pudiendo actuar como un elemento disuasorio para la formulación de OPAs en el mercado español.
La determinación del precio de la Oferta constituyó otro de los ejes centrales de la sesión, adquiriendo especial relevancia la configuración de la contraprestación como una permuta tras la mejora de sus términos iniciales, sin perjuicio de los ajustes necesarios derivados de distribuciones de dividendos durante el periodo de vigencia de la Oferta. En este contexto, el artículo 14.4 del Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores (el “Real Decreto de OPAs”), establece la obligación de indicar el «precio en efectivo equivalente», calculado en función de la cotización media ponderada de los valores entregados correspondiente al trimestre previo al anuncio de la oferta. Tal y como se puso de manifiesto durante la sesión, la CNMV ha sostenido en su documento de “Preguntas y respuestas sobre OPAs” que este precio tiene un carácter meramente informativo.
No obstante, esta interpretación fue rebatida, particularmente en relación con el escenario hipotético en el que la Oferta hubiera alcanzado un nivel de aceptación comprendido entre el 30% y el 50% del capital, lo que habría determinado la obligación de formular una OPA subsiguiente de carácter obligatorio. En dicho contexto, la falta de un pronunciamiento previo de la CNMV acerca de los criterios aplicables para la determinación del precio equitativo generó una elevada incertidumbre, al abrir la posibilidad de que el precio efectivo equivalente establecido en el folleto de la Oferta pudiera adquirir relevancia material en la fijación del precio de la segunda oferta. Esta circunstancia pudo contribuir a la formación de expectativas entre los accionistas de Banco Sabadell relativas a la eventual mejora de la contraprestación en efectivo, incidiendo potencialmente en el resultado de la Oferta.
En el supuesto de haberse formulado una segunda OPA obligatoria, esta debería haberse articulado necesariamente a un precio equitativo, incluso en el caso de que el precio de la primera oferta no mereciese tal consideración, debiendo incluir, al menos como alternativa, una contraprestación en efectivo equivalente financieramente al canje ofrecido (artículo 14.2.b) del Real Decreto de OPAs). A este respecto, se planteó si, tratándose de una oferta estructurada como un canje de valores, el precio equitativo podría haberse determinado replicando la ecuación de canje inicial o si, por el contrario, habría sido preciso su ajuste.
Al tratarse de una OPA voluntaria y no concurrir ninguna de las circunstancias del artículo 117 de la Ley del Mercado de Valores, la oferta podía ser condicionada, de canje (sin alternativa en efectivo) y sin exigencia de precio equitativo. La oferta quedó condicionada a que fuera aceptada por accionistas que representaran más del 50% de los derechos de voto de Sabadell.
Se discutió qué ocurriría si BBVA renunciara a la condición de aceptación mínima en un escenario en el que las aceptaciones se situaran entre el 30% y el 50% de los derechos de voto. En tal caso, BBVA estaría obligado a formular una OPA obligatoria subsiguiente, incondicional, con alternativa en efectivo y a un precio equitativo. Dicho precio equitativo, conforme al artículo 9.2.e) del Real Decreto 1066/2007, se calcularía como la media ponderada de los precios de mercado de las acciones de Banco de Sabadell en la fecha de adquisición mediante el canje.
Uno de los ponentes sugirió un mecanismo mediante el cual BBVA podría haber gestionado la renuncia y la adquisición el mismo día del anuncio del resultado de la oferta por parte de la CNMV. Para ello, en dicho anuncio la CNMV debería hacer constar el precio medio ponderado de las acciones del Banco de Sabadell ese día, e Iberclear emitiría su certificado de forma inmediata, sin agotar el plazo de 3 días hábiles del que dispone, lo que permitiría a BBVA, conociendo ya el precio equitativo, renunciar simultáneamente a la condición de aceptación mínima, adquirir las acciones de Sabadell aceptantes, ejecutar la ampliación de capital y elevar el acuerdo a escritura pública, todo en el mismo día. De este modo, la fecha de referencia para el precio equitativo quedaría fijada en la media ponderada de cotización de ese día concreto.
Finalmente, el ponente concluyó que, mientras no se modifique el artículo 9.2.e), sería conveniente que en situaciones similares el oferente pactara con Iberclear la entrega del certificado el mismo día del anuncio de la CNMV, a cambio de la declaración simultánea de la renuncia a la condición. Dicho pacto debería incorporarse al folleto de la oferta para garantizar la seguridad jurídica respecto a la fecha de adquisición y, en consecuencia, respecto al precio equitativo resultante..Otro de los ponentes sostuvo una opinión diferente. Desde una perspectiva sistemática, al derivar la obligación de formular la segunda oferta de la adquisición de una participación de control, el régimen de OPAs exige que el precio equitativo se corresponda, como mínimo, con el precio más elevado satisfecho por el oferente para alcanzar dicha posición. En consecuencia, en el caso analizado, el precio ofrecido por BBVA en la Oferta inicial operaría como umbral mínimo, sin perjuicio de que la concurrencia de circunstancias excepcionales o la aplicación de criterios de valoración alternativos pudieran justificar su eventual revisión al alza, extremo que precisamente alimentó la incertidumbre analizada durante la sesión.
Sin embargo, dada la configuración de la Oferta como una permuta, resulta ineludible hacer referencia a la facultad de la CNMV para modificar el precio equitativo en los supuestos previstos en el artículo 9.4 del Real Decreto de OPAs. Esta potestad se ha venido ejerciendo en la práctica de forma cuasi automática, en el sentido de ajustar el precio equitativo al valor de cotización cuando este resulta superior al precio más elevado satisfecho por el oferente durante los doce meses anteriores, lo que, en la práctica, desdibuja la operatividad de la regla del precio más alto satisfecho en los último doce meses.
Esta interpretación fue objeto de crítica en la sesión por una doble razón. Por un lado, por su potencial incidencia sobre el principio de igualdad de trato de los accionistas de la sociedad afectada, al incentivar comportamientos estratégicos consistentes en diferir la aceptación de la oferta inicial ante la expectativa de una mejora en una eventual OPA subsiguiente, especialmente en contextos de elevada volatilidad o revalorización del precio de las acciones, como ocurrió con las del Banco Sabadell como consecuencia de la propia Oferta y situando a los accionistas del Banco Sabadell que hubieren aceptado la primera oferta en una situación de desventaja, al haber recibido una contraprestación inferior por unos mismos valores, esto es, las acciones del Banco Sabadell. Por otro lado, por su impacto en la seguridad jurídica del oferente, en la medida en que dificulta la previsibilidad del precio al que, en su caso, debería formular una segunda oferta obligatoria, pudiendo alterar ex post la ecuación económica de la operación. Esta misma preocupación ha sido también apuntada por el Tribunal de Justicia de la Unión Europea al analizar los límites del concepto de precio equitativo.
Desde esta perspectiva, se puso de relieve que, en el supuesto de haberse activado la obligación de formular una segunda OPA, la CNMV podría haber ejercido su facultad de ajuste del precio equitativo para reflejar la evolución al alza de la cotización de Banco Sabadell —previsiblemente influida por el propio anuncio de la Oferta y las expectativas de mejora de la contraprestación—, lo que podría haber situado al oferente en una posición menos favorable, al verse obligado a asumir un nivel de precio superior no necesariamente alineado con la ecuación de canje inicialmente propuesta y desconociendo de antemano la totalidad de las consecuencias económicas que conllevaría la formulación de la Oferta.
Asimismo, en relación con la determinación del precio de una eventual segunda oferta, se puso de relieve la relevancia de precisar el momento de adquisición de las acciones por parte de BBVA en el marco de la primera Oferta. A este respecto, se destacó que el procedimiento de liquidación previsto en el folleto goza de una particular trascendencia, en la medida en que condiciona la identificación del momento a partir del cual puede entenderse perfeccionada la adquisición a efectos de la eventual aplicación de la regla del precio equitativo.
En particular, se señaló que, conforme a la práctica de liquidación de valores representados mediante anotaciones en cuenta, la transmisión de la titularidad de las acciones se articula mediante su registro en los sistemas gestionados por la Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores, S.A. (Iberclear) y sus entidades participantes, de modo que la inscripción contable —instrumentada, en su caso, mediante las correspondientes certificaciones— despliega efectos traslativos suficientes. En este sentido, se apuntó que, una vez practicadas las correspondientes anotaciones, el oferente podría proceder, incluso de forma prácticamente simultánea, a la ejecución del aumento de capital destinado a atender el canje. Así, el certificado emitido por Iberclear relativo al número total de acciones del Banco Sabadell objeto de aceptación de la Oferta se habría correspondido con la entrega de las acciones del Banco Sabadell al BBVA.
Por otra parte, se subrayó que el régimen aplicable a la liquidación de las OPAs con contraprestación en valores se remite en gran medida a lo dispuesto en el folleto (artículo 31.2 del Real Decreto de OPAs), lo que otorga un margen significativo de configuración al oferente —si bien sujeto a la aprobación de la CNMV— en aspectos clave como la secuencia temporal de las operaciones de transmisión y canje. Esta flexibilidad, si bien funcional desde un punto de vista operativo, introduce ciertos márgenes de incertidumbre jurídica en escenarios como el analizado, lo que llevó a apuntar la conveniencia de abordar, en futuras reformas, una mayor estandarización de los procedimientos de liquidación en las OPAs estructuradas como permutas de valores.
Otro de los aspectos relevantes abordados durante la sesión fue el alcance del deber de pasividad de las sociedades afectadas, analizándose diversas actuaciones que podrían situarse en una zona de incertidumbre en cuanto a su compatibilidad con dicho deber. En particular, se cuestionó si determinadas decisiones adoptadas durante el periodo de la Oferta —como el cambio de domicilio social de Banco Sabadell— podrían constituir una infracción del principio de pasividad, en la medida en que potencialmente alteran las condiciones en las que los accionistas han de valorar la oferta.
Asimismo, se puso de relieve la necesidad de clarificar el régimen aplicable a la publicidad en el contexto de OPAs calificadas como “hostiles”, destacándose la asimetría existente entre oferente y sociedad afectada. En particular, se señaló que las campañas de comunicación del oferente de acuerdo con lo dispuesto en laOrden EHA/1717/2010, de 11 de junio, de regulación y control de la publicidad de servicios financieros y productos de inversión y la Circular 2/2020, de 28 de octubre, de la CNMV sobre la publicidad de los productos y servicios de inversión , deben remitirse con carácter previo a la CNMV, mientras que la sociedad afectada no queda sujeta a a esa supervisión previa.. A ello se añade la incidencia que determinadas limitaciones regulatorias pueden tener sobre actuaciones habituales del oferente, como la suspensión de programas de recompra durante la vigencia de la oferta.
En relación con el deber de pasividad, también se planteó que ciertas manifestaciones públicas realizadas por miembros del órgano de administración o del equipo directivo de la sociedad afectada pueden situarse en el límite de lo permitido, si bien tales prácticas son relativamente frecuentes en el contexto de las denominadas OPAs “hostiles”. En todo caso, se recordó que el cauce normativamente previsto para que los administradores expresen una valoración estructurada de la oferta es el informe regulado en el artículo 24 del Real Decreto de OPAs, que constituye el instrumento central para articular la posición del órgano de administración frente a la oferta, garantizando un adecuado nivel de información para los accionistas.
En esta misma línea, y en relación con la necesaria ponderación de los distintos intereses en juego en el marco de la Oferta, se cuestionó la decisión de la CNMV de exigir a Banco Sabadell la convocatoria de dos juntas generales extraordinarias sucesivas para aprobar, respectivamente, la venta de TSB y la distribución de un dividendo extraordinario asociado a dicha operación. A este respecto, se puso en duda la justificación de tal exigencia desde la perspectiva de la protección de intereses jurídicamente relevantes, al no apreciarse con claridad la finalidad adicional perseguida mediante la separación de ambas decisiones en juntas generales distintas.
Como principales conclusiones de la sesión, se puso de manifiesto que determinados rasgos de la normativa española en materia de OPAs —en particular, la ausencia de criterios claros para la determinación del precio equitativo en supuestos de OPAs obligatorias subsiguientes a OPAs voluntarias estructuradas como permuta de valores, así como la inseguridad jurídica derivada de la falta de delimitación precisa del alcance de la intervención gubernamental en la fase de autorización y eventual imposición de condiciones— pueden desincentivar la formulación de OPAs en el mercado español.
Sobre la base de todo lo expuesto, se subrayó la conveniencia de acometer una revisión integral del régimen previsto en el Real Decreto de OPAs, con el objetivo de reforzar la seguridad jurídica de oferentes, sociedades afectadas y sus accionistas y, en última instancia, del conjunto de los mercados de capitales españoles.
Entre las posibles líneas de reforma cabe mencionar, a título ilustrativo, la ampliación del plazo de 20 días hábiles previsto para la autorización de las ofertas por la CNMV —especialmente en aquellos supuestos en los que resulte preceptiva la intervención de otras autoridades, como la CNMC—; la extensión a los oferentes de determinadas previsiones actualmente aplicables a las sociedades afectadas, en aras de reforzar el principio de igualdad de trato; un mayor desarrollo normativo del deber de pasividad del órganos de administración; y la estandarización de los procedimientos de liquidación en las OPAs consistentes en una permuta de valores.
En definitiva, la reforma del régimen de OPAs debe perfilarse como una prioridad regulatoria en los próximos años, en un contexto marcado por el impulso a los mercados de capitales europeos. La clarificación de aspectos clave como el precio equitativo, el alcance de la intervención pública o la ejecución de las ofertas contribuiría a reforzar la seguridad jurídica y la confianza de los operadores, favoreciendo la formulación de OPAs en el mercado español y, con ello, el desarrollo de unos mercados de capitales más activos, eficientes y competitivos.
Resumen elaborado para Fide por Juan Enrique Ramírez González, Junior Associate – ECIJA
