Reestructuraciones: Liability Management Exercises (LMEs) – Resumen Sesión Fide

El pasado 11 de mayo, Fide celebró la sesión titulada “Reestructuraciones: Liability Management Exercises (LMEs)”.

La sesión fue moderada por Luis M. Sánchez Velo, Director del Área de Reestructuraciones en la Asesoría Jurídica de Banco Santander, y contó con las intervenciones de Felipe Font López, Socio en Clifford Chance, y Juan Verdugo García, Socio en DLA Piper. Durante la sesión se analizaron las diferentes formas que pueden adoptar estas operaciones, la conflictividad entre acreedores y su viabilidad jurídica en el marco de la legislación española.

Contexto, evolución y tipología de los LMEs

La sesión comenzó definiendo los LMEs como mecanismos de gestión de pasivo, cuyo diseño se basa estrictamente en aprovechar la flexibilidad y los vacíos (loopholes) de la documentación financiera existente. Se explicó que las prácticas de «liability management» nacieron en los años 80, pero proliferaron y se volvieron especialmente agresivas a partir de la década de 2010 debido a un mercado con alta liquidez y condiciones marcadamente “pro-deudor”, que dieron lugar a la generalización de documentación covenant-lite.

Estas operaciones, denominadas non-pro-rata LMEs, con frecuencia derivan en lo que el mercado anglosajón denomina lender on lender violence (violencia entre acreedores). Se trata de escenarios donde el deudor mejora su situación financiera beneficiando a un grupo de acreedores a expensas de otros. Estas estrategias se canalizan principalmente a través de tres estructuras:

• Uptier: el deudor negocia con una mayoría suficiente de sus acreedores la emisión de nueva deuda (o recaracterización de deuda existente) con rango super senior. Esa mayoría se beneficia de una posición privilegiada tanto de la nueva deuda como de su deuda preexistente, mientras los acreedores disidentes quedan estructuralmente relegados a una tercera posición sin que su rango sea modificado formalmente.

• Dropdown: el deudor transfiere un activo valioso fuera del perímetro restringido de la deuda, valiéndose de los restricted payments o de otros baskets permitidos por los documentos de la financiación. El activo posteriormente es utilizado por la unrestricted subsidiary para obtener nueva financiación y dotar de liquidez al grupo o reducir parcialmente su apalancamiento mediante el intercambio de instrumentos. Como consecuencia, los acreedores originales quedan despojados de su garantía.

• Double dip: el acreedor obtiene doble recurso con una única aportación de capital. La estructura se articula mediante la concesión de financiación a una filial no garante, que posteriormente eleva los fondos a la sociedad operativa mediante un préstamo intercompany. El crédito intragrupo originado es pignorado en favor del financiador (primer recurso) y, paralelamente, entidades del perímetro restringido otorgan garantías sobre la nueva financiación (segundo recurso). Sin embargo, se comentó que en España esta estructura tiene escasa aplicación práctica, dado que el crédito intercompany quedaría subordinado.

La visión del sponsor: principales beneficios

Desde la perspectiva del promotor de la compañía (sponsor), la implementación de un LME puede fundamentarse en los siguientes beneficios:

1. Alternativa eficiente: al tratarse de una solución eminentemente contractual, puede ejecutarse de manera rápida, eficiente y flexible. 
2. Responsabilidad corporativa justificada: puede considerarse una alternativa razonable desde la óptica de los deberes fiduciarios de los administradores. Al mejorar la situación financiera de la compañía, las decisiones de los administradores pueden encontrar encaje en la business judgment rule (discrecionalidad empresarial).
3. Comodidad y agilidad para los acreedores financieros: permite que los acreedores participantes mejoren su posición y reciban condiciones favorables, sin tener que asumir el control operativo de la compañía o involucrar figuras externas.
4. Preservación del capital: a diferencia de las reestructuraciones clásicas en las que es frecuente la disolución o pérdida del control empresarial del accionista, los LMEs permiten al sponsor retener la totalidad o una inmensa mayoría de su capital.
5. Gestión del riesgo reputacional: contrario a lo que pudiera parecer, llevar a cabo estas operaciones con éxito revierte en un beneficio para la viabilidad del negocio y no genera necesariamente un impacto reputacional negativo para los promotores. Asimismo, reduce la exposición y visibilidad del proceso de reestructuración financiera.

Limitaciones y riesgos en el entorno español

A pesar de sus potenciales ventajas, los ponentes señalaron importantes limitaciones e inconvenientes. En primer lugar, se citó el informe elaborado por Mark Roe y Vasile Rotaru, de la Universidad de Harvard, que analiza la evolución de 89 compañías estadounidenses que llevaron a cabo LMEs. El estudio concluye que, entre aquellas operaciones con al menos tres años de seguimiento posterior, aproximadamente el 71% terminaron de todos modos en procedimientos concursales y únicamente un 7% logró evitar una nueva situación de insolvencia o incumplimiento.

Asimismo, el traslado de estos mecanismos a España puede verse frenado por las diferencias propias de la estructura del mercado financiero español. A diferencia de Estados Unidos, donde predomina la financiación a través de los mercados de capitales, en España aproximadamente el 85% de la financiación continúa siendo bancaria, lo que dificulta la implementación automática de estas operaciones desarrolladas hasta ahora eminentemente en el ámbito del high yield. A ello se añade que el reducido tamaño del mercado financiero español puede conllevar consecuencias reputacionales significativas y duraderas que limiten el acceso futuro a financiación.

En este sentido, el marco jurídico español ofrece, a través de los planes de reestructuración, alternativas que, en muchas ocasiones, pueden proporcionar una solución previsible y permiten mitigar ciertos riesgos que podrían derivarse de los LMEs. Entre estos riesgos se mencionó la responsabilidad de los administradores por incumplimiento del deber de lealtad y, para el caso de que la compañía finalmente terminara en concurso, la exposición de las operaciones a acciones rescisorias o a una eventual calificación culpable del concurso. 

Cooperation Agreementscomo contrafigura a los LMEs

Frente a los LMEs, los acreedores están desarrollado cooperation agreements (co-ops), esto es, contratos en los que se comprometen a actuar coordinadamente (por ejemplo, a no ceder la deuda o votar de forma alineada), con el objetivo de bloquear la operación.

Sin embargo, la protección jurídica que ofrecen es limitada, ya que carecen todavía de validación judicial suficiente y pueden ser considerados contrarios a las normas del derecho de la competencia, en la medida en que podrían interpretarse como mecanismos de coordinación restrictivos del acceso a los mercados de financiación.

Conclusiones: realidad del mercado y redistribución de valor

Los ponentes concluyeron que, pese a las incertidumbres y riesgos jurídicos que presentan, los LMEs constituyen ya una realidad consolidada en los mercados internacionales y acabarán integrándose de forma progresiva en el mercado español. Estas operaciones sitúan a los distintos acreedores en una dinámica próxima al denominado “dilema del prisionero”, en la medida en que quienes permanezcan al margen quedan expuestos a ver deteriorada su posición, lo que genera un fuerte incentivo a participar, incluso cuando existan reticencias iniciales.

Sin embargo, se remarcó que la finalidad principal de los LMEs no consiste tanto en una reestructuración financiera orientada al saneamiento de la compañía, sino en una redistribución estratégica de su valor residual. También se destacó su eficacia como medio de presión o de amenaza para forzar una negociación favorable para la compañía. Esta dinámica podría explicar la todavía nula visibilidad pública de estas operaciones en España, dado que, en ocasiones no llega a ser necesario implementarlas efectivamente.  

Por último, se subrayó la importancia del factor temporal en el diseño e implementación de estas operaciones para minimizar el riesgo de futuras acciones rescisorias en un eventual escenario concursal, y para permitir el blindaje jurídico de la operación a través de un plan de reestructuración homologado judicialmente.

Resumen elaborado por Arturo García, Estudiante de Máster, Universidad Carlos III de Madrid.