Foro Mercados Financieros

El pasado 24 de marzo, el Foro de Mercados Financieros de FIDE celebró una sesión sobre la nueva normativa europea que regula la actividad de las plataformas de financiación participativa (en adelante “PFP“) o crowdfunding. Moderó la sesión  Victor Rodríguez Quejido, Director General de Política Estratégica y Asuntos Internacionales de la CNMV, Miembro del Consejo Académico de Fide., quien introdujo la materia, explicando el contexto en que tiene lugar la publicación de esta nueva normativa y, ofreció su opinión respecto de cuestiones planteadas a lo largo de la misma.

La sesión se estructuró sobre las exposiciones de dos ponentes, Begoña Bravo Olaciregui, asesora legal de la CNMV y Pepe Borrell, vicepresidente internacional de Crowdcube, que centraron sus intervenciones, respectivamente, en el análisis comparado entre el Reglamento (UE) 2020/1503 del Parlamento Europeo y del Consejo de 7 de octubre de 2020 relativo a los proveedores europeos de servicios de financiación participativa para empresas, y la Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial, y en un examen desde un punto de vista práctico de las novedades que incluye la nueva normativa y del impacto de las mismas en el sector.

En su intervención, Begoña Bravo Olaciregui expuso un detallado análisis comparativo que comenzó con una introducción del concepto de PFP y del “core” de su actividad, que consiste en la puesta en contacto de una pluralidad de inversores, que ofrecen financiación a cambio de un rendimiento, con las personas que publican proyectos en las PFP, también denominados “promotores”. Y señalando que el Reglamento entrará en vigor en noviembre de este año con un periodo transitorio de convivencia con la normativa nacional, de hasta el 10 de noviembre de 2022, prorrogable por un año más.

La ponente continuó listando y explicando las principales coincidencias y diferencias entre el nuevo Reglamento y la normativa nacional sobre las PFP, que se relacionan como sigue:

• Bajo la Ley española los inversores deben de ser residentes en España, mientras que los extranjeros solo pueden invertir si es a su propia iniciativa. Sin embargo, con la entrada en vigor del nuevo Reglamento, cabe la prestación transfronteriza de servicios de financiación participativa por medio del régimen de pasaporte europeo.
• El Reglamento permite la prestación del servicio de gestión individualizada de carteras de préstamos, lo cual es una novedad respecto de la normativa nacional. La CNMV lo considera como una modalidad del servicio de concesión de préstamos, y no como un tercer servicio en sí mismo.
• Ambas normas prohíben la prestación del servicio de asesoramiento por las PFP, pero el Reglamento específica, en un considerando, que las comunicaciones con origen en herramientas de filtrado utilizadas por dichas plataformas para dar información al cliente sobre el producto concreto no serán consideradas recomendaciones si cumplen determinadas condiciones.
• El Reglamento (al igual que las Q&As del Portal Fintech de la CNMV) prevé la posibilidad de creación de un tablón de anuncios por las PFP, en el cual sus clientes muestren su interés en la compraventa en secundario de valores, aunque aclaró la ponente que no consistirá en ningún caso en un sistema interno de casación multilateral de órdenes (véase SMN o SOC).
• El Reglamento se refiere a la posibilidad de las PFP de prestar otros servicios que se puedan proporcionar de conformidad con la normativa europea o nacional, mientras que la Ley española señala que tienen objeto social exclusivo, si bien es posible prestar servicios auxiliares. ESMA está analizando qué otros servicios pueden ser prestados y si deben estar conectados con la actividad principal de la PFP. Como ejemplo de otras actividades, el Reglamento prohíbe explícitamente a las PFP prestar servicios de crowdfunding de consumo, mientras que la normativa española sí que lo permite. Indicó la ponente que cabe preguntarse qué sucederá con estos servicios, durante el periodo transitorio y una vez finalizado el mismo.
• En cuanto a la relación del Reglamento con las normativas MiFID II y de folletos, señaló la ponente que, al mismo tiempo que el Reglamento, se publicó la Directiva 2020/1504 que modifica MiFID II para excluir de su aplicación a los proveedores europeos de servicios de financiación participativa, mientras que el propio Reglamento excluye la aplicación de la normativa de folletos para el caso de las ofertas realizadas por proveedores europeos que no superen los 5 millones de euros.
• Destacó la ponente las diferencias en cuanto a la protección de inversores, señalando que el Reglamento profundiza en mayor medida en las obligaciones de información de los proveedores de servicios de financiación participativa, estableciendo una serie de documentos estandarizados y preceptivos (entre los cuales el principal es el KIIS) que habrán de ser entregados a los potenciales inversores, de forma que se asegure su comprensión de las características y riesgos de la inversión, del proyecto, del promotor y de su perfil de riesgo y derechos como inversor.

Añadió también que el Reglamento lleva a cabo una distinción entre inversores experimentados y no experimentados, disponiendo una batería de medidas, no recogidas en la normativa española, para los segundos, que van desde los tests de adecuación de los servicios (las pruebas de entrada a la inversión) hasta el periodo de reflexión de 4 días. Por último, mencionó que el Reglamento establece un límite máximo de 5 millones de euros para las ofertas sin distinción de inversores.

• Se destacó la diferencia, en términos de prevención de conflictos de interés, relativa a la prohibición de que los proveedores de servicios de financiación participativa inviertan en los proyectos que gestionan en su plataforma.

Una vez expuesto el análisis comparado, la ponente se refirió brevemente a la consulta pública llevada a cabo por ESMA en relación con el contenido de varias normas técnicas de regulación que va a poner en marcha con el fin de desarrollar el Reglamento, así como al documento de preguntas y respuestas publicado por ESMA respecto del mismo.

A los efectos de dicho documento de preguntas y respuestas, la ponente dedicó unos minutos a reflexionar sobre la interpretación de ESMA y la CNMV del Reglamento en lo relacionado al uso de SPV (o sociedades instrumentales) por las PFP. Puntualizó la ponente que, visto el Reglamento y el documento de preguntas y respuestas, aún quedan dudas por resolver, como por ejemplo si realmente se puede utilizar una SPV para agrupar inversores, ya sea previa o posteriormente a la inversión. Señaló en su reflexión, entre otras cosas, que, dado el silencio de la normativa europea y nacional al respecto, la CNMV deberá guiar la interpretación y añade que las leyes de sociedades deberían de buscar maneras de flexibilizar el régimen de registro de titularidades para permitir la figura de nominees, siempre y cuando se establezca con claridad el mecanismo de gobernanza de los mismos.

Concluyó la ponente, que el Reglamento tiene muchos aspectos positivos, facilita la prestación transfronteriza de estos servicios en la Unión Europea, profundiza en la protección del inversor y se espera que impulse el mercado único. No obstante, se presentan varios desafíos que surgen de dudas interpretativas y que deberán ser resueltos de cara a asegurar la competitividad y atraer inversión.

A continuación, Pepe Borrell tomó la palabra para proceder a exponer su visión respecto del Reglamento y sus implicaciones en el desarrollo de la actividad del sector.

Tras una breve introducción sobre la naturaleza de la actividad que desarrolla su compañía y del panorama actual del sector, que incluyó una referencia a la problemática del uso de SPV y del agrupamiento de inversores de distintas características, pasó a listar los aspectos que considera más relevante regular de cara al desarrollo de la actividad de las PFP.

En dicha exposición se destacaron aspectos como la necesidad de establecer un capital social mínimo, obligación de auditorías, seguros de responsabilidad civil, la debida gestión de los conflictos de interés y la prohibición de prestar asesoramiento por las PFP. A estos efectos, se hace especial mención de la problemática que conlleva la custodia de los valores.

También hizo mención, como punto importante para las PFP, que no ha sido previsto por la normativa europea, a la necesidad de llevar a cabo una due diligence de la información que presenta el promotor, que garantice que el inversor recibe información cierta, clara y verificada. Reflexiona el ponente que, desde su punto de vista, es más importante imponer obligaciones de información, de manera que el propio mercado discipline las actividades de la PFP, que establecer barreras o prohibiciones.

Punto destacado de su intervención fue la referencia a los ya mencionados tablones de anuncios. Señala que en Reino Unido está práctica ya se está llevando a cabo y que ha llegado a suponer la aparición de un nuevo modelo de mercado secundario perfectamente funcional. Considera que el principal problema de las PFP es que los inversores encuentren dificultades y barreras a la hora de hacer líquida su participación en las empresas financiadas y que, mediante un sistema como el expuesto, se permitiría la venta en secundario de las mismas, ofreciendo una solución a los inversores particulares y profesionales.

A este respecto, señala el ponente que en la actualidad las plataformas están chocando con los mercados de capitales, en el sentido de que las PFP han llegado a posicionarse como una alternativa a los mercados de capitales para empresas no cotizadas y que no tienen intención de serlo. Considera que es necesario que la norma dé pie y regule la posibilidad de crear una herramienta que permita la transmisión en secundario de dichos instrumentos, aunque matiza que la misma no debe permitir que fluctúe el precio de los mismos, ya que para las empresas emisoras, por sus características, podría hacerse insostenible. Dicho entorno de transmisión de valores en secundario debe existir, debe ser tecnológico y debe de estar debidamente supervisado y regulado.

Respecto del fenómeno de la sobresuscripción, señala que no es conveniente para la práctica del mercado limitar la sobresuscripción (como hizo la normativa española), porque conlleva que las empresas acudan a PFP para obtener parte de la financiación y tengan que acudir a otras fuentes para completar dicha financiación. Esto resulta en que la participación de los inversores en la empresa se diluya sin ser ellos conscientes, ya que no tienen forma de saber cuánto ha ampliado la empresa la financiación y en qué condiciones.

En cuanto a la utilización de SPVs, señala el ponente que su posibilitación no solucionaría los problemas relacionados con la custodia de las participaciones y registro de los accionistas, sino que la solución pasa por un modelo nominee o similar a través del cual la PFP tiene un equipo dedicado a la custodia y al mantenimiento de la información actualizada de los inversores con participaciones bajo custodia.

Concluye el ponente que al Reglamento europeo le falta concretar la regulación de la custodia de las participaciones adquiridas por vía de la financiación participativa y la verificación de la información que se publica. Así mismo, añade que el futuro de las PFP pasa, sin duda, por un crecimiento exponencial de la financiación participativa, una profesionalización y armonización del sector en Europa y el afianzamiento de las PFP como mercado secundario.

Una vez finalizada la intervención, se dio pie a una fase de preguntas y respuestas por parte de los asistentes y los ponentes en el que se profundizó en aspectos tales como la problemática de la custodia, de las SPV y de la venta en secundario de las participaciones.

Resumen elaborado por: Jon Marina Ochoa, Abogado, Ashurst